核心觀點：

    1. 國際原油中長期價格中樞由全球原油市場的供需所決定。由于全球原油需求總量彈性很小（年均復合增長率僅為1.13%），目前原油供給是影響國際油價的關鍵因素。

    2. 從2013年開始，美國頁巖油產量超過傳統原油產量，成為全球第4大產油“國”。目前美國頁巖油日均產量612萬桶，占全球原油總產量的8.0%。由于頁巖油成本隨著技術進步會不斷下降，其產量不斷增加打破了國際原油市場的供給格局，以OPEC為主導的原油供給時代一去不復返，在目前的石油供給格局下，頁巖油在全球原油供給中扮演著舉足輕重的角色。

    3. 目前美國頁巖油產能潛力為每日359萬桶，生產的盈虧平衡點是每桶50美元。若WTI油價持續上升至每桶51美元以上，美國頁巖油將在短期內迅速釋放產能，填補OPEC或其他國家為“保價”而達成的減產缺口。

   4. 無論產油國采取什么樣的限產保價措施，對油價的支撐作用都只是短期脈沖。從中長期趨勢來看，國際油價突破50美元之后向上波幅趨于收窄。國際油價中長期的頂部中樞在50-55美元之間。

    一、國際油價的決定因素在于供給

    1、影響國際油價的因素

   原油作為一種全球最重要的大宗商品，不僅在現貨貿易中舉足輕重，同時也具有與各國的政治、經濟等密切相關的特性，其兼具商品、金融和政治屬性，因此國際油價走勢常受到供需平衡、地緣政治、美元強弱等因素影響，但就中長期而言，國際油價由全球原油市場的供需所決定。

    2、全球原油需求彈性較小

    世界經濟增長帶動全球能源需求的穩步增長，但受到技術進步和產業結構改變的影響，全球原油需求總量近12年來基本維持穩定，年均復合增長率僅為1.13%。一方面，世界范圍內能源需求結構較為穩定，石油作為世界能源消耗最大組成部分的趨勢將一直維持至2040年，而各國交通運輸、石化產業鏈及航空部門對原油大量穩定的需求，決定了原油需求彈性極小。另一方面，新能源技術的突破及以天然氣為代表的清潔能源的開采與利用，將逐步蠶食石油在能源需求結構中的份額，全球原油需求增長乏力，專家預測，從目前至2040年全球原油需求的年均復合增長率僅為0.61%，增長率位列各類能源末尾。因此，全球原油需求的長期穩定致使需求因素不足以成為影響國際油價的主要因素。

    3、全球原油供給是國際油價的決定因素

    受限于原油需求增長乏力，近十年來，全球原油產量增長幅度極為有限，年均復合增長率為1.18%。與供需穩定形成鮮明對比的是，國際油價在近十年內經歷了2008、2014年的兩次暴跌，可見在供需“均衡”表象下，國際原油市場實則處于供過于求的弱平衡狀態，全球原油供給已成為影響國際油價的決定因素。

    在這樣的供求環境下，歷次由OPEC主導的限產保價，不但未能有效地提振油價，反而促使原有市場份額被以美國為代表的石油生產大國迅速搶占，OPEC產量的市場份額比重持續下滑，限產保價已經無法保障OPEC成員國的利益，這進一步影響著OPEC成員國減產的執行效率，最終凍產協議淪為一紙空文。因此，目前以OPEC為主導的原油供給壟斷時代已一去不復返，國際原油市場在供給多元化的趨勢下走向越來越激烈的市場競爭。

    二、美國頁巖油在全球原油供給中扮演者舉足輕重的角色

    1、美國頁巖油產量快速增長并成為國際原油供給市場上舉足輕重的角色

    美國原油產量之所以能夠快速崛起并快速搶占市場份額，與其“頁巖油革命”密不可分。美國傳統原油產量近年來維持穩定，而頁巖油產量呈現爆發式增長，年平均增長率超20%，并在2013年超越美國傳統原油產量，于當年首次成為全球第4大產油“國”并延續至今，2015年美國頁巖油產量占全球原油供給總量的7.9%。

    由于頁巖油產量迅速增加推動美國原油總產量快速增長，并逐步打破國際原油市場的供給格局，加上同期OPEC國家的增產，終于壓垮了國際油價。2014年，國際油價斷崖式暴跌，從每桶108美元的價格一路跳水，最低下探至30美元左右。但低油價并未將以美國頁巖油為代表的非傳統原油產能擠出市場。事實上，美國原油總產量在經歷小幅調整后維持在每日900萬桶的水平，其中頁巖油產量占比也一直保持在60%以上。2017年3季度，頁巖油日均產量為612萬桶，在全球原油總產量中占比8.0%。由此可見，美國頁巖油在全球原油供給格局中扮演著舉足輕重的角色。

    2、效率提升與技術突破促進美國頁巖油未來的發展潛力

    為了應對國際油價下跌所導致的現金流收入萎縮，頁巖油開采商普遍降低了對新油井鉆井、完井等資本開支的預算，而油服公司憑借著鉆井效率及新鉆頁巖油井產量等方面的技術進步，不斷降低產油的成本，以支撐開發商對頁巖油鉆探及開采的持續投入，2016年2季度以來，頁巖油鉆機數占美國活躍鉆機總數的比重持續提升，從國際油價下跌前的69%提升至84%，這也是近年美國頁巖油產量持續保持高位而并未大幅下滑的重要原因。

    與此同時，得益于技術的突破和經驗的積累，油服公司通過對重復壓裂技術不斷運用與改進，有效降低壓裂簇間距、增加壓裂段數，并不多優化原料配比、提高水力壓強，以促進了新鉆頁巖油井產量的提升。2014年以來，美國三大頁巖油產區不僅新鉆油井產量呈現爆發式增長，單位頁巖油鉆機新鉆油井產量平均為國際油價大幅下跌前的2.6倍。生產率的提升大幅降低了頁巖油開采的邊際生產成本，由于頁巖油井相較于常規油井的產量衰減率更高，新增的低成本頁巖油將迅速拉整體的頁巖油生產成本。財務數據顯示，自國際油價大幅下跌以來，美國三大主要的頁巖油開發商生產成本的平均累計降幅已達35%。

    技術突破和效率提升對頁巖油開采的影響是不可逆的。隨著時間的推移，未來的頁巖油生產成本只會越來越低，產量越來越大。可以說，技術突破引領的頁巖油新油鉆井成本降低和采油效率提升主導著頁巖油產業未來的發展潛力。

    三、美國頁巖油成本決定了國際原油價格中樞的上限

    1、美國頁巖油生產成本對國際油價中樞具有至關重要的影響

   目前，美國前三大頁巖油產區Bakken、Eagle Ford和Permian的產量占美國頁巖油產量的80%，我們以該產區主要開發商的開采成本作為頁巖油開采成本分析的樣本數據。

    頁巖油成本由前期鉆探成本、生產成本、設備折舊成本及開發商運營成本組成，生產、折舊成本是頁巖油開采的主要成本。生產、折舊成本的下降則直接受效率提升、技術進步所影響，因此，技術進步導致頁巖油開發商的成本不斷下降。通過對頁巖油開發商生產、折舊成本占比的分析，我們發現：生產、折舊成本占原油銷售價格的比值低于78%時，頁巖油開采商凈利潤為正，即邊際頁巖油生產的盈利貢獻能覆蓋頁巖油開發商新進鉆探、日常運營等公司各項成本。

    根據不同頁巖油開發商所代表的產區，測算三大產區不同時間頁巖油生產的盈虧平衡點所對應的WTI油價。我們發現Permian、Eagle ford產區頁巖油生產的盈虧平衡點已從2014年的每桶59美元與67美元，分別下降到目前的每桶46美元、51美元，降幅達24-25%；相比較而言，Bakken產區頁巖油生產的盈虧平衡點幾乎沒有變動，目前仍維持在每桶59美元。

     在這個數據基礎上，我們將三大頁巖油產區的盈虧平衡點按各自產量加權平均，推算出美國頁巖油生產的盈虧平衡點為每桶50美元。只要WTI油價超過每桶50美元，美國頁巖油的產量就會大量增長，國際原油市場供過于求的情形就會加劇，從而導致油價回落。

    美國頁巖油生產的盈虧平衡點對國際油價的價格中樞具有至關重要的影響。

    2、美國頁巖油產能潛力使得國際油價向上波幅趨于收窄

    2016年國際油價開始回暖，并逐步回升至46美元上方，Permian產區的頁頁巖油開采變得有利可圖，開發商開始大量儲備已鉆未完油井，這部分儲備的已鉆未完油井可以釋放出大約每日65萬桶的原油產量，高于近十年來全球原油產量年平均增量，這意味著，僅美國Permian產區一年來儲備的產能潛力就能填補國際原油市場對新增產量的需求。

    與此同時，其他頁巖油產區的產量潛力自2014年以來也有所增長。按各地區新增已鉆未完油井數與平均單位鉆機新鉆井產量進行測算，新增產量潛力每日129萬桶，目前美國頁巖油產能潛力已達每日359萬桶，占全球原油總產量的約4.5%，可以說美國頁巖油產能潛力是國際油價突破上限的最大阻力。

    其中，Permian、Eagle ford產區目前產能潛力分別為每日78萬桶、110萬桶，這意味著，只要WTI油價持續上升至每桶51美元以上，美國頁巖油可以在短期內迅速釋放每日188萬桶的產量（超過目前OPEC產油國與其他產油國達成的每日180萬桶減產量）。因此，國際油價突破上限后將迅速回落，未來國際油價向上波幅趨于收窄。

    四、國際油價中長期的頂部中樞在50-55美元之間

    國際原油中長期價格中樞由全球原油市場的供需所決定，由于原油需求彈性較小，全球原油供給成為影響國際油價的關鍵因素。由于技術升級、能源結構改變、新興經濟體產業結構調整等各方面因素的影響，原油市場中長期需求增長乏力，基本處于供過于求的弱平衡狀態。

    伴隨著頁巖油的迅速崛起，美國頁巖油在全球原油供給中扮演著舉足輕重的角色，以OPEC為主導的原油供給格局已被打破，國際原油市場呈現多元化供給格局，價格競爭機制將成為原油市場的基本游戲規則，OPEC國家或者其他產油國的凍產保價措施已經沒有實際的市場效應。

    鑒于效率提升與技術突破對頁巖油開采的影響是不可逆的，美國頁巖油生產的盈虧平衡點的盈虧平衡點按WTI油價計量已降至每桶50美元。Permian、Eagle ford產區的產能潛力達到188萬桶/日，未來國際油價向上波幅趨于收窄。國際油價中長期的頂部中樞在50-55美元之間。
 


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